โอกาสในกลุ่มหุ้นขนาดเล็กและกลางของญี่ปุ่นที่นำเสนอความคุ้มค่า

บริษัทขนาดเล็กและขนาดกลางของญี่ปุ่นถือเป็นกลุ่มสินทรัพย์ที่ถูกประเมินมูลค่าไว้ต่ำเกินจริง ผู้ลงทุนมักไล่เรียงพิจารณาตามชื่อเสียงของกิจการและโอกาสในหุ้นขนาดเล็กซึ่งมักไม่มีใครสังเกตเห็นหรือไม่ได้ให้ความสนใจ ความเข้าใจของเราอันเกี่ยวกับความโน้มเอียงเชิงพฤติกรรมและการใช้หลักการประเมินมูลค่าด้วยความมีวินัยช่วยให้เราสามารถไขว่คว้าโอกาสจากตลาดที่เกิดภาวะไร้ประสิทธิภาพและดึงผลตอบแทนส่วนเพิ่มหรือค่าอัลฟ่าออกมาจากกลุ่มหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง

Max Godwin
Portfolio Manager,
Eastspring Investment

พฤศจิกายน 2021 | 5 min read

ในบทความของเราก่อนหน้านี้ เหตุผลที่คุณไม่ควรมองข้าม Japan Inc เราได้ชี้ให้เห็นว่าบริษัทญี่ปุ่นนั้นมีความแข็งแกร่งอย่างน่าประหลาดใจแม้จะมีการระบาดใหญ่ของ Covid-19 การปรับโครงสร้างที่ค่อยเป็นค่อยไปแต่ดำเนินไปอย่างมั่นคงในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาเป็นแรงสนับสนุนให้เกิดประสิทธิภาพในการดำเนินงานที่สูงขึ้นและเพิ่มความสามารถในการทำกำไร และทำให้บริษัทญี่ปุ่นยืนหยัดได้อย่างแข็งแกร่งมากขึ้นในการรับมือกับผลกระทบภายนอกที่มีความรุนแรง

ในขณะที่การระบาดใหญ่ได้ส่งผลกระทบเชิงวัฏจักรต่ออัตรากำไรอย่างเห็นได้ชัด แต่ผลกระทบก็ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างถาวรเมื่อดูจากแนวโน้มที่ดีขึ้นตามลำดับ เหตุการณ์นี้จึงอาจเป็นข้อพิสูจน์ได้ถึงความคืบหน้าจากการปฏิรูปของภาคธุรกิจที่ดำเนินมาอย่างต่อเนื่องและมีความสม่ำเสมอ นอกจากนี้ การปรับปรุงในเรื่องบรรษัทภิบาลยังเป็นการก่อโมเมนตัมและได้กลายเป็นปัจจัยสำคัญที่มีผลต่อความน่าดึงดูดใจของหุ้นญี่ปุ่น

บริษัทขนาดใหญ่อาจได้รับความสนใจมากที่สุดจากบรรดาสื่อทั่วโลก แต่แนวโน้มที่คล้ายๆ กันก็สามารถเห็นได้จากกรณีของบริษัทขนาดเล็กและขนาดกลาง (SMID) ทั้งนี้ นโยบายรัฐบาล (เช่น หลักธรรมาภิบาลการลงทุนของญี่ปุ่น หรือ Japan Stewardship Code และหลักการกำกับดูแลกิจการที่ดี หรือ Japan Corporate Governance Code) ประกอบกับพัฒนาการด้านวัฒนธรรมองค์กรและการเกิดขึ้นของ activist investors หรือกลุ่มผู้ลงทุนที่เคลื่อนไหวมุ่งให้เกิดการเปลี่ยนแปลงในองค์กร ต่างก็ขับเคลื่อนการเปลี่ยนแปลงในหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง เช่นเดียวกับที่เกิดขึ้นในหุ้นขนาดใหญ่

การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างทางด้านบวกที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องทั่วระบบเศรษฐกิจ เช่น การลดการก่อหนี้ในงบดุล การจ่ายเงินปันผลที่เพิ่มขึ้น การซื้อคืนหุ้น และจำนวนการเข้าเทคโอเวอร์กิจการที่ต้องแย่งชิงกันนั้น เห็นได้อย่างชัดเจนในหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง หุ้น SMID จำนวนมากเริ่มต้นด้วยงบดุลที่มีการใช้ความระมัดระวังด้วยการถือครองเงินสดสุทธิในระดับสูง โดยในปัจจุบันบริษัทในสัดส่วน 61% มีเงินสดมากกว่าหนี้สินในบัญชี เมื่อเทียบกับ 49% ที่เคยเป็นมาในอดีต ข้อมูลดังกล่าวถือเป็นสิ่งที่ตรงกันข้ามกับบริษัทในระดับเดียวกันในตลาดพัฒนาแล้วหลายแห่ง ซึ่งมีอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA เกือบแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์1.

กลุ่มที่มีบทบาทสำคัญ

กลุ่มหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง (SMID) ของญี่ปุ่นนั้น มีความน่าประทับใจในแง่ของจำนวนหุ้นที่จดทะเบียนในตลาด ดูรูปที่ 1 ตัวอย่างเช่นหุ้นขนาดเล็กคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 67% ของกลุ่มหุ้นญี่ปุ่น2 อย่างไรก็ตาม หุ้นขนาดเล็กของญี่ปุ่นมักไม่อยู่ในรายชื่อหุ้นที่นักวิเคราะห์ครอบคลุมในการจัดทำบทวิจัย ซึ่งความครอบคลุมในหุ้นจากฝั่งโบรกเกอร์ถือเป็นตัวสะท้อนที่ดีสำหรับการให้ความสนใจของตลาด ทั้งนี้ นักวิเคราะห์จะออกบทวิจัยครอบคลุมมากขึ้นสำหรับหุ้นที่ได้รับความสนใจจากตลาด ซึ่งหากพิจารณาภายในดัชนี TOPIX จะพบว่าหุ้นขนาดเล็กที่ไม่มีนักวิเคราะห์ครอบคลุมหรือมีน้อยมีสัดส่วนถึงเกือบ 55% ของดัชนี ดูรูปที่ 2

รูปที่ 1 : จำนวนหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง (SMID) แยกรายประเทศ

japan-s-small--to-mid-cap-universe-of-mispriced-opportunities-Fig1

รูปที่ 2 : โอกาสที่มีอยู่มากจากจำนวนหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลางที่ไม่มีนักวิเคราะห์ครอบคลุมหรือมีน้อย

japan-s-small--to-mid-cap-universe-of-mispriced-opportunities-Fig1

เราเชื่อว่าปัจจัยต่างๆ ซึ่งรวมถึงความครอบคลุมในการทำบทวิจัยหุ้นโดยนักวิเคราะห์ที่มีจำนวนน้อยและการประเมินมูลค่าที่ถูกทั้งในภาพรวมและในแง่ความแตกต่างของการประเมินมูลค่าที่ห่างกันเกินไป มักบ่งชี้ถึงความโน้มเอียงทางพฤติกรรมที่เกินจริงภายในกลุ่มหุ้นขนาดเล็กเมื่อเทียบกับตลาดในภาพรวม เราพบกรณีที่บริษัทขนาดเล็กไม่เพียงแต่ไม่ได้รับความชื่นชอบเท่านั้นซึ่งมักเกิดจากเหตุผลแค่ในระยะสั้น แต่ยังถูกมองข้ามจากนักวิเคราะห์อีกด้วย สิ่งนี้ทำให้เกิดการตีมูลค่าแบบบิดเบือนอย่างสุดโต่งซึ่งบริษัทที่ดีหรือที่กำลังมีแนวโน้มดีขึ้นได้ถูกมองข้ามไปอย่างง่ายดาย การที่กระบวนการลงทุนของเราได้มีการพิจารณาในเรื่องความโน้มเอียงทางพฤติกรรมมาอย่างต่อเนื่อง สิ่งที่เกิดขึ้นนี้จึงถือเป็นโอกาสที่ดีมากสำหรับเรา

การเป็นตัวแทนที่หลากหลาย

ความโน้มเอียงที่อาจเกิดขึ้นได้อีกประการหนึ่งหรือการมองอะไรแบบง่ายๆ จนเกินไปที่เราสังเกตเห็นได้นั่นก็คือการที่กลุ่มบริษัท SMID ของญี่ปุ่นมักถูกมองว่ามีลักษณะเหมือนตัวแทนของประเทศ ลักษณะเช่นนี้อาจสนับสนุนให้ผู้ลงทุนปฏิบัติต่อหุ้นกลุ่มนี้ด้วยการจัดให้อยู่ในธีมที่มุ่งแต่ตลาดภายในประเทศของญี่ปุ่น แต่ในทางตรงกันข้ามกับการรับรู้โดยทั่วไปของตลาด นั่นคือกลุ่มหุ้นที่สามารถลงทุนได้ของ SMID กลับมีตัวแทนที่ดีจากบริษัทที่สร้างกระแสรายได้จากในต่างประเทศ ขณะบริษัทที่เกี่ยวข้องกับตลาดภายในประเทศและการส่งออกพบว่ามีการกระจายตัวอยู่ทั่วไปในหลากหลายอุตสาหกรรม ดูรูปที่ 3

รูปที่ 3 : กลุ่มหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลางของญี่ปุ่นกระจายตัวอยู่ในหลากหลายอุตสาหกรรม

japan-s-small--to-mid-cap-universe-of-mispriced-opportunities-Fig3

ในขณะเดียวกัน การฉีดวัคซีนที่กำลังดำเนินอยู่ในปัจจุบันและการผ่อนคลายข้อจำกัดภายหลังการแข่งขันกีฬาโอลิมปิก ญี่ปุ่นก็น่าจะมีอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ดีขึ้นนับจากนี้ และแรงกระตุ้นซึ่งจะมาจากดีมานด์ในประเทศเมื่อเศรษฐกิจกลับมาเปิดเป็นปกติอีกครั้ง โอกาสในฝั่งขาขึ้นสำหรับภาคการบริโภคและภาคบริการในประเทศที่ได้รับผลกระทบจากการระบาดใหญ่จึงดูมีน้ำหนักมากและหุ้นขนาดเล็กในกลุ่มเหล่านี้ก็พร้อมที่จะได้รับประโยชน์

การประเมินมูลค่าที่สะท้อนถึงความไม่เร่งรีบอยากได้

ดังที่เราได้เห็นในตลาดญี่ปุ่นในภาพกว้างมากขึ้น ความแตกต่างของการประเมินมูลค่าโดยรวมระหว่างหุ้นขนาดเล็กที่มีราคาแพงและที่มีราคาถูกยังคงแสดงถึงระดับความห่างที่สูงสุดเป็นประวัติการณ์ ดูรูปที่ 4 ตลอดช่วงหลายปีที่ผ่านมา การยอมรับความเสี่ยงในตลาดมุ่งไปยังกลุ่มบริษัทที่ถูกรับรู้ว่ามีผลกำไรเติบโตสูงและโมเมนตัมของผลประกอบการที่แข็งแกร่งในระยะเวลาอันใกล้ สภาวะเช่นนี้สร้างพลวัตของตลาดจากการที่ผู้ลงทุนมุ่งไปให้ความสนใจโดยเน้นในกลุ่มหุ้นที่มีมูลค่าแพงซึ่งมีจำนวนจำกัด ซึ่งรวมถึงหุ้นในประเทศ หุ้นที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยี และหุ้น defensive โดยในท้ายที่สุด เราเชื่อว่าการประเมินมูลค่าหุ้นที่ออกมาอย่างสุดโต่งนี้ไม่มีความยั่งยืน เพราะไม่ได้เป็นตัวแทนของทิศทางผลประกอบการที่แท้จริงของบริษัททั้งหมดที่ถูกประเมิน

รูปที่ 4 : การประเมินมูลค่าหุ้นขนาดเล็กของญี่ปุ่นมีความแตกต่างเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

japan-s-small--to-mid-cap-universe-of-mispriced-opportunities-Fig4

หากมองภาพอีกด้านของตลาดที่มีการแบ่งออกเป็นสองฝั่งอย่างชัดเจนในปัจจุบันก็คือ กลุ่มเฉพาะที่มุ่งเน้นไปยังหุ้นเติบโตคุณภาพราคาแพง และกลุ่มอื่นๆ อีกมากที่ไม่ได้รับการเหลียวแล ซึ่งมักจะเจอความไม่สมเหตุสมผลหากประเมินดูมูลค่าในระยะยาว การมุ่งเน้นของเราในเรื่องการกำหนดราคาแบบไม่สมเหตุผลที่มีนัยสำคัญโดยอิงจากการประเมินมูลค่า เป็นแนวทางที่นำเราสู่โอกาสภายในกลุ่มอุตสาหกรรมอันหลายหลายซึ่งมีมูลค่าต่ำเกินจริงในกลุ่มหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง

โดยทั่วไปแล้วบริษัทขนาดเล็กจะดำเนินการในเรื่องหลักธรรมาภิบาลอย่างเชื่องช้า ด้วยสภาพเช่นนี้จึงเป็นการเริ่มต้นจากฐานที่ต่ำซึ่งจะทำให้เห็นภาพการปรับปรุงที่ดีขึ้นได้อย่างมากในเรื่องดังกล่าว และยังนับว่าเป็นสภาพแวดล้อมที่เอื้ออำนวยสำหรับผู้ลงทุนที่ต้องการการมีส่วนร่วมอย่างสร้างสรรค์ในเรื่องโครงสร้างเงินทุน รวมถึงการซื้อคืนหุ้นหรือการจ่ายเงินปันผลที่เพิ่มขึ้นอีกด้วย ในท้ายที่สุด หุ้นกลุ่มนี้มีศักยภาพอย่างมากสำหรับผู้เลือกหุ้นที่อิงตามการประเมินมูลค่าในระยะยาว เพื่อค้นหาและคว้าโอกาสจากหุ้นที่มีการกำหนดราคาอย่างไม่สมเหตุผลและอาจไม่ได้รับความสนใจจากตลาด แต่ขณะเดียวกันก็มีสัญญาณว่าประเด็นในเรื่องการกำกับดูแลกิจการอาจเริ่มมีแนวโน้มที่ดีขึ้นแล้ว

ดึงค่าอัลฟ่าให้ปรากฎ

หุ้นขนาดเล็กและขนาดกลางของญี่ปุ่น ถูกประเมินมูลค่าในแบบที่สะท้อนถึงความไม่รีบร้อนอยากได้และเป็นกลุ่มหุ้นที่สามารถเลือกลงทุนได้อย่างหลากหลายด้วยจำนวนหุ้นราว 2,000 ตัว หุ้นกลุ่มนี้จึงเป็นพื้นที่สำคัญสำหรับผู้คัดเลือกหุ้นที่อิงการประเมินมูลค่าในระยะยาว เราเชื่อว่านี่เป็นสภาพแวดล้อมที่กระบวนการลงทุนเชิงคุณค่าของเราอยู่ในตำแหน่งเหมาะสมที่สุดในการไขว่คว้าโอกาส กระบวนการลงทุนของเราตั้งอยู่บนพื้นฐานความเข้าใจที่ว่ามีโอกาสมากที่สุดที่สามารถพบได้ในตลาดที่เกิดมุมมองระยะสั้นและภาพการคาดการณ์ที่ทำให้เกิดความคลาดเคลื่อนอย่างมากระหว่างราคาและมูลค่าของบริษัทโดยเปรียบเทียบ หุ้นกลุ่มดังกล่าวจึงถือเป็นความแตกต่างที่แยกออกมาจากภาพใหญ่ซึ่งเราได้มุ่งเน้นในกระบวนการวิเคราะห์พื้นฐานของเรา

เครื่องมือที่ช่วยแยกแยะความแตกต่างของเรานั้นอยู่ที่การทำความเข้าใจในมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดของบริษัทในอนาคตและราคาที่ถูกกำหนดโดยตลาดในปัจจุบัน แนวคิดเรื่องมูลค่าของเราไม่ได้ขึ้นอยู่กับการคาดการณ์กระแสเงินสดเหล่านี้ได้อย่างแม่นยำ หากแต่ช่วยให้เข้าใจถึงแนวโน้มของปัจจัยดังกล่าวด้วยการตรวจสอบวิเคราะห์สถานะอย่างเข้มงวดต่อปัจจัยขับเคลื่อนผลตอบแทนของธุรกิจในอนาคต รวมถึงสิ่งที่เปลี่ยนแปลงไปตามวัฏจักรหรือเชิงโครงสร้าง และวิธีการปรับตัวของภาคธุรกิจที่อาจเกิดขึ้น

เมื่อการกำหนดราคาในตลาดผิดไปจากสิ่งที่ควรเป็นในส่วนของกระแสรายได้ทางธุรกิจที่มีแนวโน้มความเป็นไปได้ไม่ว่าจะอยู่ในทิศทางใดก็ตาม สภาวะเช่นนี้ทำให้เรามองเห็นทั้งความเสี่ยงและการเป็นโอกาส ซึ่งกระบวนการของเราตั้งอยู่ในสถานะที่มีความได้เปรียบในการเล็งเห็นถึงโอกาสเหล่านี้อย่างเด่นชัด เปิดทางให้เราสามารถสร้างผลตอบแทนได้ในระยะยาว

Sources:
1 Bloomberg Finance L.P., DataStream, FactSet, J.P. Morgan calculations, as at 16 July 2021. Hist Averages since 1997 but exclude the Tech Bubble years ('00-'01)
2 Stocks with a market cap below 100 Bn Yen

This document is produced by Eastspring Investments (Singapore) Limited and issued in:

Singapore and Australia (for wholesale clients only) by Eastspring Investments (Singapore) Limited (UEN: 199407631H), which is incorporated in Singapore, is exempt from the requirement to hold an Australian financial services licence and is licensed and regulated by the Monetary Authority of Singapore under Singapore laws which differ from Australian laws.


Hong Kong by Eastspring Investments (Hong Kong) Limited and has not been reviewed by the Securities and Futures Commission of Hong Kong.


This document is produced by Eastspring Investments (Singapore) Limited and issued in Thailand by TMB Asset Management Co., Ltd.


Indonesia by PT Eastspring Investments Indonesia, an investment manager that is licensed, registered and supervised by the Indonesia Financial Services Authority (OJK).


Malaysia by Eastspring Investments Berhad (531241-U).


United States of America (for institutional clients only) by Eastspring Investments (Singapore) Limited (UEN: 199407631H), which is incorporated in Singapore and is registered with the U.S Securities and Exchange Commission as a registered investment adviser.


European Economic Area (for professional clients only) and Switzerland (for qualified investors only) by Eastspring Investments (Luxembourg) S.A., 26, Boulevard Royal, 2449 Luxembourg, Grand-Duchy of Luxembourg, registered with the Registre de Commerce et des Sociétés (Luxembourg), Register No B 173737.


United Kingdom (for professional clients only) by Eastspring Investments (Luxembourg) S.A. - UK Branch, 125 Old Broad Street, London EC2N 1AR.


Chile (for institutional clients only) by Eastspring Investments (Singapore) Limited (UEN: 199407631H), which is incorporated in Singapore and is licensed and regulated by the Monetary Authority of Singapore under Singapore laws which differ from Chilean laws.


The afore-mentioned entities are hereinafter collectively referred to as Eastspring Investments.


The views and opinions contained herein are those of the author on this page, and may not necessarily represent views expressed or reflected in other Eastspring Investments’ communications. This document is solely for information purposes and does not have any regard to the specific investment objective, financial situation and/or particular needs of any specific persons who may receive this document. This document is not intended as an offer, a solicitation of offer or a recommendation, to deal in shares of securities or any financial instruments. It may not be published, circulated, reproduced or distributed without the prior written consent of Eastspring Investments. Reliance upon information in this posting is at the sole discretion of the reader. Please consult your own professional adviser before investing.

 

Investment involves risk. Past performance and the predictions, projections, or forecasts on the economy, securities markets or the economic trends of the markets are not necessarily indicative of the future or likely performance of Eastspring Investments or any of the funds managed by Eastspring Investments.


Information herein is believed to be reliable at time of publication. Data from third party sources may have been used in the preparation of this material and Eastspring Investments has not independently verified, validated or audited such data. Where lawfully permitted, Eastspring Investments does not warrant its completeness or accuracy and is not responsible for error of facts or opinion nor shall be liable for damages arising out of any person’s reliance upon this information. Any opinion or estimate contained in this document may subject to change without notice.


Eastspring Investments (excluding JV companies) companies are ultimately wholly-owned/indirect subsidiaries/associate of Prudential plc of the United Kingdom. Eastspring Investments companies (including JV’s) and Prudential plc are not affiliated in any manner with Prudential Financial, Inc., a company whose principal place of business is in the United States of America.